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郭俊宏观花长春:社会金融数据超出预期,包含三个重要信息 000977浪潮信息

长春,宏观,三个,重要,金融,社会,数据,信息,郭俊时间:2021-03-12 13:05:36浏览:127
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报告摘要:

前期我们判断“总体政策没有收紧,但后续增速会慢慢回落;人民币将保持中性,但信贷政策将导致结构性收缩。”目前金融数据的扩大强化了我们的观点,未来四个季度社会融资增速稳步下降的可能性增加。传统投资增速可能在第四季度见顶,消费和制造加库存将是未来的活跃能源。

9月份,社会融资继续高速增长,超过市场预期,显示出三个重要的信息和投资影响:

信息一:总量上,前三季度新增社会福利达到29.6万亿元,实现年度目标98.6%(按年度30万亿元计算),增速达到13.5%。这说明目前的总量政策没有收紧,预计10月份社会金融增速在低基数下将维持在13.3%左右的高水平;但预计11月和12月回落,全年保持在13.1%,达到33万亿元;信贷增速稳定在13.0%。

信息2:从结构上看,社会融资超出预期的主要原因是政府债券、未贴现银行承兑汇票和实物信贷的持续增长。10月前,政府债券总量为1.24万亿元,完成特种债券89.8%,一般债券95.8%。9月份是转折点,10月份还会支撑,但保证金已经放缓。表外票据同比大幅增加。一方面,它表明企业在实际商业活动中日益活跃。另一方面,由于贴现早期的大规模减少,在数据层面记录的未贴现余额有可能增加。

消息三:短期贷款和票据贴现仍大幅下滑,中长期贷款占比89.7%。企业中长期贷款同比增长5000多亿,居民短期贷款和中长期贷款也不弱。M2和M1都有所回升,M1和M2之间的剪刀差与8月份相比有所扩大。这说明目前信贷结构正在好转,说明经济内生动能正在稳步修复,企业信贷需求比较旺盛,居民消费正在稳步回升。信贷政策“分道扬镳”,打压表内票据套利,继续帮助企业复工投产。

展望未来,随着经济复苏势头的变化,货币政策将“分道扬镳”,前期与财政刺激配套的信贷政策将进一步放缓,政府债券进一步扩张的空间有限,第四季度不规范的概率将遭受压力下降。我们预计,虽然目前的社会福利超出预期,但没有太大的进一步改善空间。

风险预警:海外疫情急剧恶化,经济复苏中断,政策节奏剧烈变化

01

信息一:社会福利实现年度目标98.6%,增速达到13.5%。总体政策没有收紧,但表明第四季度将放缓

总量上,前三季度新增社会福利达到29.6万亿,年度目标为98.6%(如果按年度30万亿计算);前三季度新增信贷达到16.26万亿元,实现全年目标81.3%(如果按全年20万亿元计算);社会福利增长率达到13.5%。

这意味着目前没有收紧总量政策,预计10月份社会融资增速将在低基数下保持在13.3%左右的高水平。不过回过头来看,后续再扩张的概率很小,已经放缓到了边际。预计11月和12月回落,全年保持在13.1%,超额完成目标的概率为33万亿;信贷增长率稳定在13.0%(图1)。

图1:信贷增速稳定,社会金融增速继续呈V型上升

来源:国泰君安证券研究

02

信息2:从结构上看,社会融资超出预期的主要原因是政府债券、未贴现银行承兑汇票和实物信贷继续增加,但后续空间有限

9月份,政府债券融资、未贴现银行承兑汇票和实物信贷大幅增加,继续支持社会福利。从结构上看,社会融资超预期(同比增长9600亿),主要原因是国债量较大(同比增长6300亿),未贴现银行承兑汇票大幅增加(同比增长2000亿),实物信贷强劲(同比增长近1500亿)。

其中,10月前债券市场将面临较大的地方债务供给压力,短期内会打压债券市场人气(图2)。1-9月累计新发行特种债券3.37万亿,特种债券余额约3848亿元,10月底前为89.8%。10月至12月,一般国债需要增加8000亿元左右,地方政府一般债券累计发行9000多亿元,剩余400多亿元,占全年总量的95.8%(图3)。我们预计目前政府债券的拐点已经出现,随着10月份特别债券的发行,第三季度支撑社会福利的主力将明显回落。

图2:政府债券支持高度社会融合

数据来源:国泰君安证券研究

图3:政府债券仍有1.24万亿的增长

数据来源:国泰君安证券研究

然而,未贴现银行承兑汇票的增加并不意味着非标准融资环境的改善。从其他两笔表外融资(委托贷款+信托贷款)的减少来看,9月份两笔都有所收缩(委托贷款同比减少300亿,信托贷款同比减少500亿)。9月份未贴现银行承兑汇票的增加可能反映了两点:

首先,它反映了在数据级别输入的未贴现余额正在增加。结合票据市场数据,8月份承兑和贴现日均金额下降,贴现余额减少的规模远大于承兑余额减少的规模;9月份两者均有反弹,但贴现余额规模远小于承兑余额规模(图4)。因此,在数据层面,未贴现银行承兑汇票余额不断增加。我们预计,在严格的金融监管下,未来四个季度,这三个表外项目将会下降。

二是表内未贴现银行承兑汇票增加,票据贴现减少,说明企业有实质性的交易和支付业务活动,但贴现融资的票据需求逐渐活跃。一般来说,这个指标与企业库存同步,说明企业内生动能在逐渐恢复。

图4:9月份贴现余额回收规模远小于承兑余额回收规模

来源:国泰君安证券研究

03

信息三:信贷结构好转,企业中长期贷款表明经济内生动能稳步修复

M2同比增长10.9%,比8月份高出0.5个百分点;M1股市持续反弹,上涨至8.1%。然而,M1和M2的剪刀差比8月份要大。

我们在早期判断,M2 8月份下滑的主要原因是财政存款的“淤塞”,在影响消退后,M2将会回升(参见《社会金融五大重要信息:顶部、拐点、经济和投资影响——全球央行观察的中国金融数据》,20200912)。9月份,M2如期回暖,M1继续上涨,表明企业的经营活力进一步释放,生产经营的边际恢复符合我们目前制造业正在进行结构性补货的判断。

信贷数据显示,9月份信贷结构中短期贷款和票据贴现仍大幅下滑,以中长期贷款为主,占比89.7%。企业中长期贷款同比增长5000多亿(图5),居民短期贷款不弱,中长期贷款稳定(图6)。一方面,它从企业部门表明,消费和出口等制造业的内生动能正在不断恢复;另一方面,从居民方面来看,表明9月份居民消费逐步改善。

图5:企业长期贷款同比大幅增加,说明经济内生动能有所提升

数据来源:国泰君安证券研究

图6:居民短期贷款不弱,中长期贷款稳定

数据来源:国泰君安证券研究

04

未来展望

展望未来,随着经济复苏势头的变化,货币政策将“分化”。前期,财政刺激的信贷政策将进一步放缓,政府债券再次扩张的空间有限,第四季度不规范的高概率将降低。因此,我们预测未来四个季度社会融资增速稳步下降的概率将增加,传统投资增速将在第四季度见顶,消费和制造加库存将是未来的活跃能源。

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风险警告

海外疫情急剧恶化,经济复苏中断,政策节奏发生剧变。


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