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从交易预期到回归现实:2021年中国宏观经济和投资展望 仁和药业股份有限公司

国宏,年中,现实,投资,交易,经济,2021时间:2021-03-27 20:38:50浏览:151
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一、2021年宏观展望

人类的历史是一部与瘟疫斗争共存的历史。鼠疫不仅改造了人类基因组,而且构成了人类社会进化的动力机制之一。人类社会不是线性进化,而是像量子跃迁一样的跨越式发展。长期处于缓慢稳定的发展水平,突然遇到一些重大变化。秩序、制度、技术开始发生深刻变化,历史进程开始加速,直至进入下一个长期缓慢稳定发展的新能源层次。显然,瘟疫是一个重大的变化。(注:人类基因组中的类病毒成分几乎占全部DNA的一半)

中世纪黑死病动摇了教会的绝对权威,促进了劳动力的流动,加速了封建制度的解体,形成了早期的资本主义雇佣关系,成为欧洲向现代社会转型的重要契机。这场瘟疫促使人们重新思考人类的价值观,奠定了启蒙的基础,进而加速了医疗卫生观念和法律的进步,推动了文艺复兴。16世纪的天花帮助欧洲掠夺了殖民地的原始资本,加速了欧洲资本主义的发展,促进了世界市场的形成,为工业革命提供了必要的条件。20世纪的西班牙流感加速了第一次世界大战的结束,推动了公共卫生体系的进步,推动了细胞理论和流行病学的发展。

截至目前,全球已有近8000万人被诊断为新冠肺炎疫情,新冠肺炎已有170万人死亡。仅美国每天的死亡人数就相当于911袭击。即使是最乐观的疾控专家也不敢说疫情会在2021年得到控制。即使疫情得到控制,这场持续两年的全球大流行对人类价值观的影响可能会持续很长时间。这种影响可能会加速社会秩序、政治制度和科学技术的快速发展。所以,2021年,当人类与疫情的战争逐渐进入后半段,有望化败为胜的时候,我们必须思考一个问题:像历史上的鼠疫大流行一样,这场COVID-19疫情最终会给我们带来什么?

与答案相比,问题更多。

第一,在疫情之前,全球化已经出现了裂缝,但效率优先的全球化并没有出现方向性逆转。疫情期间全球贸易火爆,集装箱难求。贸易战已成过去,全球化的裂缝似乎已经修复。但疫情过后,安全正成为一个不容忽视的问题,与安全相关的行业定义也在不断扩大。全球化和产业链分工会发生怎样的变化?

第二,美欧政府在疫情期间出台了前所未有的金融救助计划,美国政府赤字率达到二战以来的新高。但疫情过后,经济显然无法迅速超过疫情前水平消化新增债务。除非主动不厌其烦地去杠杆化,否则通过以邻为壑的竞争来贬值,把内债货币化,似乎是必然的结果。但是债务货币化不是解决办法,而是拖延。它的边界在哪里?相应的政治制度会如何演变?

第三,新冠肺炎疫情导致现有问题扩大,长期趋势加快。在疫情期间,分布结构、产业结构和经济结构的不平衡都有所扩大和恶化。坏消息是,疫情加大了现有结构性问题对消费倾向、投资效率和潜在增长率的抑制,增加了长期滞胀的概率。好消息是,人类只有遇到共同的困难,才能推出合作与改革,进入上述的过渡性发展。那么现实就是先有坏消息后有好消息。坏消息越坏,好消息越快。我们离这个转折点还有多远?

问完这三个问题,再来看看2020年和2021年的核心逻辑。

2020年的核心逻辑是,上半年疫情在各国基本面挖了一个深坑,第二季度流动性迅速成为一个水坑。下半年中国边填土边抽水,欧美也填土,但水量不减,发生水土流失,成了泥坑。2021的核心逻辑是泥国逐渐恢复到疫情前的状态,从交易恢复的预期到交易恢复的现实。恢复既与填土的节奏有关,也与泥浆池的结构有关。“补土步伐”取决于海外疫苗接种进度和疫情控制后供应恢复情况。反之则是供应链永久性断裂的风险,导致生产效率下降,长期滞胀。“泥坑结构”与经济结构、产业结构、收入结构有关。经过长时间的浸水,各种结构都出现了劣化,因此在抽灌土的过程中随时可能出现局部信用崩溃的问题。

对于中国来说,预计2020年实际GDP增长2.4%,第四季度实际GDP增长率将达到6.5%-7%,可能已经超过了潜在增长率,这是由于国内外防疫差距和恢复期政策宽松造成的。在2020年低基数下,预计2021年实际GDP同比增长9.1%,对应2020-2021年5.7%的复合年增长率;名义GDP同比增长11.0%,对应复合年增长率6.9%。有节奏地,随着基数的季度增长,预计四季度实际GDP同比增长率分别为20.2%、8.3%、6.3%和4.6%;逐月来看,由于2020年第四季度实际GDP增速将远超季节性,预计本轮经济复苏可能出现两个拐点,一个在2020年第四季度,一个在2021年第二季度,之后可能再次面临下行压力。

从结构上来说,不同部门的基本趋势会有所不同。逆周期基础设施和早期周期房地产的繁荣可能很快从目前的高水平回落,并主导经济的边缘趋势;顺周期制造和消费预计将继续温和复苏,而增长水平仍低于潜在增长率,但无法完全对冲;出口繁荣可能会持续1-2个季度,但如果海外疫情在2021年得到有效控制,发达国家和新兴经济体在第二季度后的连续复苏将对国内出口造成逆风。

2021年的宏观政策力度与2020年相比会有一定程度的收敛,2020年宏观杠杆率增长25%以上,大约等于过去五年的总和。随着经济增长率逐步恢复甚至超过潜在增长率,保持宏观杠杆率稳定的可能性很大。以社会金融增长率为特征的信贷环境在11月份开始适度下降,这意味着信贷扩张开始内生收缩。2021年3月,叠加基数效用开始加速下降,这是货币回归中性、财政赤字减少、风险防范力度加大的综合结果。2021年是国内现代化进程中特别重要的一年,处于两百年的交汇点。与此同时,新冠肺炎疫情和外部环境仍有许多不确定性,因此总体政策方向将是封闭的,但不会太紧。预计2021年宏观杠杆率会先降后升,最后趋于平稳或略有上升;上半年货币政策保持中性,流动性保持紧张平衡。下半年,货币政策出现积极变化后,流动性逐渐松动;房地产和政府债务融资的信贷政策将在结构上收紧,居民和企业的信贷政策相对温和。整体信贷环境与2017年第四季度左右类似。

通货膨胀不是2021年的核心问题。虽然供需不匹配会带来通胀先升后降,但总体情况是适度再通胀。大宗商品的通胀应该以需求为基础。可以预见,未来几年中国的经济政策是稳定的,很难重现过去二十年的政策操作。新冠肺炎疫情没有改变全球经济产能过剩和需求不足的长期状况。宽松政策释放的流动性主要体现在股票、债券、房地产等核心金融资产的价格上,而不是实物商品的通胀。海外疫情得到有效控制后,欧美下游生产者补货的进度可能会先于新兴市场上游生产者恢复产能的进度,因此供需不匹配导致通胀阶段性飙升。然而,企业部门的杠杆处于历史高位,这抑制了资本支出的空间;住宅行业的贫富差距进一步拉大,抑制了消费的能力和意愿;所以造成高通胀的概率是比较低的,无论是从幅度还是持续性来说。

2021年,内外都有很多不确定性,应对比预测更重要。主要内外风险集中在疫情发生后的信用风险暴露。中国的主要风险是,2021年大量债券到期,新资产管理规定过渡期结束,可能导致信贷超预期被动收紧。海外的主要风险是,复苏不同步和利率过高可能引发新兴市场高收益债券的主权债务风险和信用风险敞口。其次,在通胀水平暂时超过目标区间后,美联储是否会考虑回归正常化,将引发美股尾部风险的释放。疫苗的有效性和疫情的变化仍然是不确定的因素,但无法预测。

二.2021年主要资产展望

1.利率债:全年做多机会概率大,短线比长线更有配置价值

2021年第一季度,通货膨胀和名义增长率仍在上升,流动性的紧张平衡可能会继续,趋势交易机会仍需等待,但共识预期强劲,上行空间有限。2021年第二季度,信贷下滑加速,长期利率开始呈现下行势头。此时,长期下跌仍然受到较低的长期溢价的限制。2021年下半年,在信贷被动加速收缩、经济环比下降的信号出现后,货币政策可能会松动,货币市场利率下行为长期利率下降开辟了空间。

从配置维度来看,目前利率债券的赔率是中性的,反映出债券市场已经对基本面复苏和PPI复苏进行了充分定价。利率债券处于消极因素逐渐定价、积极因素逐渐积累的渠道,留有配置价值。目前流动性溢价是中性的,期限溢价较低,所以短期比长期有更多的配置价值。纵观2021年全年,预计10年期国债利率将在2.9-3.5之间。

2.股权:估值改善受阻,回归利润驱动,全年存在结构性和阶段性机会

2020年,股市的利润主要来自估值的扩张。2021年,股市估值受信贷紧缩影响,对行业利润的关注将进一步增强。2021年整体利润增速比较高,链条拐点可能出现在第三季度。2021年股市的机会可能来自两个方面:一是分子端的结构性机会,二是分母端的周期性机会。

分子末端的结构机会体现在两个维度上。首先,产业繁荣的平衡恢复对应于顺周期性产业(中游制造业、上游材料和可选消费)和一些金融部门在2021年第一和第二季度的机会。二是产业趋势的加速,包括生物医药、信息技术、新能源、军事航天等成长型产业,疫情后社会需求的变化和国际环境的变化加速了这些产业的长期产业趋势;它还包括传统行业,如机械、化工、汽车及零部件、原材料、电路和电子控制,这些行业受益于这一流行病,并增加了全球市场份额。

分母的周期性机会集中在两次。一是2021年初信贷紧缩有所缓解,新一年流动性相对充裕,盈利能力仍有提升机会。高值白马压力较小,有躁动的空间。二是下半年再次小幅放松货币政策,对冲信贷紧缩和经济下行的压力,股票风险溢价的回升会带来增长估值的恢复。

3.大宗商品:海外生产商补充库存以修复价格,一些大宗商品受益于新能源产能的扩大

有色金属:2021年,海外主要经济体将逐步进入从下游到上游的补货阶段。生产的恢复会增加对贱金属的需求,有色金属价格有望受益。有色金属库存和产量处于低位,市场已经开始对改善供求关系的基本面情况进行定价。同时,有色金属内部也是分的。得益于新能源产业的可持续发展,锂、钴等小金属将保持高需求,铜、铝等金属有望改善供需关系。但目前其他金属矿山冶炼企业负债水平较高,预计2021年修复资本支出会有一定增加,但水平有限。从弹性上看,M1-M2剪刀差的扩大幅度明显弱于之前的上升周期,因此基准情况为适度再通胀。

黑:2021年,信贷进入下行周期。基础设施建设方面,政府资金大幅扩张后,优质项目比资金更加稀缺,导致政府资金支出进展缓慢。房地产投资受制于“三条红线”,征地热情降温。同时库存需求也处于高位,黑货空间相对有限。

原油:原油需求的恢复主要取决于接种疫苗后海外消费服务的恢复。预计随着经济复苏,油价会有所修复,在页岩油现金成本以上的区间波动。那么随着页岩油企业开始大幅度恢复生产,OPEC+将从2021年开始慢慢放宽产油限制,油价上涨趋势可能再次承压。值得关注的是拜登禁止在联邦土地上使用水力压裂的计划对美国油气供应的影响(美国25%的油气来自联邦土地)。

4.人民币汇率:海外接种疫苗后,人民币升值放缓,并在高位波动

考虑到国内经济与海外经济的错位,当疫苗广泛接种后,国内经济增速可能已经开始见顶回落,经济增速的差异将迅速收敛,届时人民币升值将暂时结束。国内货币政策继续坚持正常化,流动性保持紧张平衡;美联储继续维持目前的宽松区间,维持零利率和充裕的流动性;欧洲面临通缩风险,欧洲央行未来可能加大宽松力度。所以2021年人民币会升值,直到海外疫苗被广泛接种,然后保持高水平。

三、2021年宏观政策展望

1.金融展望:2021年,总体赤字规模将缩小,财政政策和基础设施投资将恢复正常

2020年财政总量的特点是赤字扩大,以对冲收入的下降。一方面,经济增长的下降和减税、减费减少了财政收入;另一方面,总体赤字规模明显扩大,以确保一定的财政支出强度。预算报告显示,2020年,一般公共预算收入同比下降5.3%,3.76万亿元赤字同比扩大1万亿元,转移和用于结转余额的资金较多。因此,一般公共预算支出增长3.8%,较2019年略有下降。;政府性基金预算收入下降3.6%,赤字(专项债务+专项国债)为3.75+1=4.75万亿,同比扩大2.6万亿。因此,政府性基金预算支出增长38%,较2019年大幅增长。

从实际情况看,2020年财政收入好于预算,但支出进度缓慢。收入方面,1-11月,一般公共预算收入增长-5.3%,政府性基金预算收入增长6.7%,均好于预算目标;支出方面,1-11月一般公共预算支出序时进度为91%,政府基金预算支出序时进度为83%,均为近年来最低水平。如果2020年公共预算和政府性基金的支出进度达到100%,那么12月的月支出增长率将达到23.4%和98.7%,这是比较困难的。所以单从财政收支数据来看,2020年可能会形成一定的财政平衡。

后疫情时代,财政政策将回归常态。国家金融与发展实验室宏观杠杆季度报告显示,2020年前三季度政府部门杠杆比率较去年底增长6.4%,为1997年有统计以来最大增幅。考虑到2021年名义GDP增长率的恢复会增加财政收入的增长率,2020年的财政盈余资金也将部分结转到2021年,预计2021年的一般赤字规模将低于2020年。一是2020年一般公共预算赤字比例安排在3.6%以上,预计2021年回落到“3%红线”;二是2020年政府基金预算新增专项债券同比增长74%,达到3.75万亿,预计2021年增速大幅回落;三是2020年政府性基金预算内专项国债1万亿元,预计2021年不会安排。根据这一估计,即使在积极的财政基调下,2021年的一般赤字规模也将小于2020年,紧缩条件下可能减少2万亿,宽松条件下可能减少0.76万亿。

随着一般赤字规模的收缩,2021年一般财政支出增长率将低于名义GDP增长率,财政支出对经济增长的驱动力与2020年相比将趋于一致。其中,一般公共预算受益于税收增长率随经济增长率的提高,支出增长率将高于2020年,但显著低于2021年名义GDP增长率;政府资金收入受“三条红线”约束,增速有望回落,特别国债缺失后赤字将进一步萎缩。因此,与2020年相比,支出增长率预计将大幅下降。

另外,据财政部长刘坤在:《导读》中的文章《建立现代财税制度》中说,“十四五”期间的一些财税改革任务值得关注,包括:推进房产税立法,完善跨年度预算平衡机制,完善地方政府债务限额确定机制(一般债务限额与税收等一般公共预算收入相匹配,专项债务限额与政府资金预算收入和项目收入相匹配)等。

回过头来看,虽然2020年总体赤字将大幅扩大,但基础设施投资年增长率仅为4%左右,仅比2019年高不到1%。原因可能有很多。这些原因既有短期的,也有中长期的和系统性的,可能对未来基础设施增长率的评价有重要影响。

至于一般的公共预算,主要是消费支出挤出了投资支出。除了2020年公共预算支出增速较2019年略有下降等短期因素外,中长期原因是财政消费支出压力持续增长,包括地方债务尤其是隐性债务偿还压力、人口老龄化下的社会保障收支缺口压力等。目前,财政对社会保障的补贴规模逐年增加。到2020年,补贴规模可能超过2万亿元,约占全国一般公共预算收入总额的11%。而且补贴的持续增长速度高于财政收入的增长速度,意味着未来补贴占财政收入的比重会增加。

相应地,2020年1-11月,一般公共预算支出同比增长0.7%,消费类项目支出增速(偿债16.1%,社保就业9.8%,卫生健康9.4%)明显高于投资类项目(交通-1.6%,节能环保-13.6%,城乡社区事务-24.0%)。

对于政府资金,地方政府储备优质项目的能力相对不足。政府资金的支出,尤其是专项债务,强调的是“盈利性”,不能用于消费支出,对接项目需要收支自平衡。但现实是,除房地产相关项目外,地方政府能够储备的“优质”项目相对有限,专项债务对基础设施投资的支持也没有达到预期。

另一方面,由于政府资金余额可以结转到下一年,进入一般公共预算,在消费者支出压力越来越大、政府资金相对过剩的情况下,地方政府有动机将一部分政府资金结转到下一年的一般公共预算。从跨期预算平衡和地方金融风险防控的角度来看,这种操作是合理的。

根本原因可能是2018年以来政策导向发生了系统性变化。中国共产党第十九次全国代表大会后,决策层开始淡化GDP增长率的量化考核,认真整顿地方财政纪律,强调终身问责,使得地方对项目的推进、有关部门对项目的审批和债务额度的分配更加审慎,明显削弱了“劣质”项目与债务资金相结合以刺激投资增长的动力。

在这种系统性变化的引导下,进一步凸显“十四五”期间的发展质量,未来基础设施投资的增长中心可能主要取决于内生增长水平,赤字规模等外生因素对基础设施增长率的影响依然存在,但弹性明显降低。所谓内生增长水平,主要与当地储备优质项目的能力有关,由当地经济发展、财政收支状况、城市管理水平、人口年龄结构、流动趋势等内生因素决定,短期内不会因政策意愿而发生显著变化。

由于基础设施项目具有一定的公益属性,其总体投资回报率低于一般纯商业项目,因此其内生增长水平也可能略低于名义GDP增长率。供参考,2018-2020年的财政政策基调差异较大,但全规模基础设施年增长率在2%-4%之间,所以这个增长水平可能有一定的参考意义。考虑到2021年一般财政支出低于2020年,预计全规模基础设施投资增速将小幅降至2.8%左右。

2.货币展望:信贷紧缩是2021年资产定价的重要逻辑,但收缩幅度将小于2018年

2020年国内宏观杠杆率增长25%以上,等于过去五年的总和。因此,2021年货币政策的主要方向之一将是严格控制杠杆率,这将导致2021年的信贷环境比2020年更紧张。中央经济工作会议明确指出,“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配,宏观杠杆率基本稳定”。

一般来说,由于2021年的名义GDP增长率(分母)大致为11%,因此对应于固定杠杆率的社会融资增长率(分子)也应该在11%左右。但具体来说,“基本稳定”本身有三种可能:小幅下降、平稳、小幅上升,三种情景在2021年货币政策和信贷环境的映射上存在一定差异。

如果稍微降低杠杆率,供参考,2018年杠杆率降低1.9%,但副作用明显。中央经济工作会议也强调“不急转弯”,所以2021年的收缩可能会略有缓解。假设全年杠杆率下降1.5%,现有社会融资增速将下降3%左右(2018年下降3.8%),新增社会融资较2020年减少4.1万亿,小幅增长将相对平均分布在房地产、政府部门和一般企业。因此,这将导致全面内生的信贷收缩,信贷环境明显吃紧。

如果2021年杠杆率持平,存量社会融资增速下降2.5%,全年新增社会融资减少2.4万亿左右;如果2021年允许杠杆率小幅提高1.5%,在高基数下存量社会融资增速仍将下降2%左右,但全年新增社会融资仅减少6000亿左右,结构主要由房地产、政府部门、影子银行承担。一般企业的融资量预计比2020年有所增加。这种情况下的信贷环境还是会比2020年更紧,但一般企业的压力会明显缓解。

从静态来看,按照目前的货币政策基调,2021年杠杆率和信贷环境情景下“中性-紧缩”的概率更大。随着经济增长超预期甚至阶段性超过潜在增长率的复苏,目前的货币政策基本完成了总量层面的常态化回归,总体取向中性甚至略紧。以11月份为例,货币市场利率已经回升,并进一步超过政策利率。DR007的平均值比7天逆回购利率高9BP,一年期AAA银行间存单的平均利率比一年期MLF利率高25BP,类似于“隐性加息”。流动性紧密平衡;超额准备金率继续保持在低水平。7月以来,金融机构超额准备金率整体在1.1%左右,处于历史极低水平。12月以来,流动性环境有所改善,但可能主要与央行稳定除夕夜的意图有关。

从历史经验来看,流动性和超额准备金率可以作为信贷环境的领先指标。随着流动性进入紧平衡状态,超额准备金率继续走低,来自融资供给的约束将逐渐取代融资需求的改善,成为信贷环境趋势的主导因素。这种变化将导致信贷环境的内生收缩,而不仅仅是基数增加导致的数据读数下降。随着11月份社会融资增速见顶回落,可以大致确认,本轮信贷扩张已经结束。

信贷下降初期会比较温和,2021年3月以后社会融资增速会加速下行。第一,信贷紧缩将面临基数快速增加;第二,新政府债券融资将在总体赤字规模收缩后转为负增长;第三,新资产管理条例的过渡期将很快推低表外融资。

动态上,货币政策取向也会考虑大环境,根据基本面情况进行调整。年底,政治局会议把2021年的经济工作定为“2021年是中国现代化进程中特别重要的一年,做好经济工作意义重大;确保“十四五”开局良好,以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年。”2021年经济增长的目标是“努力保持经济在合理范围内运行”,2021年外部环境的判断是“新冠肺炎肺炎疫情和外部环境仍有许多不确定性,应加强机遇和风险意识”。可以看出,考虑到2021年内部处于重要时期,外部环境仍有许多不确定性,2021年经济政策不会过度收缩,更多使用跨周期和结构性工具,符合“科学准确实施宏观政策”的总体政策要求。

此外,2021年海外疫苗大规模接种后,国内外经济的比较优势将发生相对变化。第二季度之后,我们可能面临内需和外需同时下降的局面,经济下行压力可能再现。因此,2021年的情景可能是杠杆先行,然后上升,最后趋于平稳或小幅上升。上半年流动性保持紧张平衡,下半年货币政策出现积极变化后,逐渐向“中性-宽松”方向转变。

风险警告

SARS-CoV-2突变导致疫苗效果低于预期;国内政策收紧超出预期;信用风险敞口超出预期。进口通胀压力超出预期;中美关系发生了出乎意料的变化

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